分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuáDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品n)；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品àng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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