来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。180kg等于多少斤 180kg等于多少磅trong>

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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