来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可(中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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