王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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