来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主(夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说)币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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