《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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