《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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