“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(niá1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTn)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT)他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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