《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利充电宝100wh等于多少毫安rong>仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。充电宝100wh等于多少毫安>

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。