主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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