来(lái)源：高瑞(ruì)东宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经(jīng)济回(huí)暖主要缘于疫后复苏红利驱(qū)动，表(biǎo)现为生产恢(huī)复推动出口形势好转，出(chū)行(xíng)需求释放催化下游消费(fèi)回暖。从(cóng)行业表现看，制造业从去年四季度的“量(liàng)价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从主动(dòng)去库转向被动去库。从景气度边际表现看，下(xià)游消费制造>；中游装(zhuāng)备制造>；上游原材料加(jiā)工；服务业中(zhōng)，交通运输、住宿餐饮、房(fáng)地产等线下活动回暖，但距(jù)离(lí)疫(yì)情前(qián)仍有一定(dìng)差距。

　　向前看，考虑到(dào)疫后经济(jì)脉(mài)冲式修复放缓、海外总需求回落预(yù)期逐步(bù)兑现(xiàn)，消费回(huí)暖和产业(yè)升(shēng)级(jí)将成为推动下(xià)一阶段国内经济复(fù)苏的主(zhǔ)线。

　　制造业、服(fú)务(wù)业是(shì)驱动(dòng)一季(jì)度经(jīng)济(jì)复苏的(de)主因(yīn)

　　从一季度(dù)GDP表现看，制(zhì)造业(yè)，交通运输、房地(dì)产等行业景气度(dù)明显提升，而建(jiàn)筑业(yè)景气度回(huí)落(luò)，与年初出口(kǒu)数(shù)据(jù)好(hǎo)转(zhuǎn)、服务消费快速恢复、房地产销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)而投资疲弱(ruò)的(de)特点相(xiāng)一致。

　　从制造业内部来看，今年3月(yuè)，制(zhì)造业(yè)各行业景气度普遍回暖，多数从去年(nián)12月(yuè)的“量价齐(qí)跌”转入(rù)“量升价(jià)跌”，指向经济复苏初期，供给端(duān)修复好于需求端，行业整体(tǐ)去库进程尚未结束。从(cóng)行业(yè)景气度(dù)边(biān)际改善情况来看，下游消费制造>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上游原材料加(jiā)工，煤炭行业景气度表现为高位(wèi)放缓。

　　下游消费制造行业中(zhōng)，与出行、地产后周期相关的(de)酒(jiǔ)饮料茶、纺织服装、文教娱、烟草、家具制造行业景(jǐng)气度较高，部(bù)分行业表(biǎo)现为“量(liàng)价齐升(shēng)”。

　　中(zhōng)游(yóu)装备制造业行业景气度居中，表现(xiàn)为“量升价跌(diē)”。从“量”维度看，电气机(jī)械、专用设备(bèi)、运输设备>；；；汽车制(zhì)造、金(jīn)属制(zhì)品>；；；通(tōng)用设备、电子设备。

　　上游原材(cái)料加工行(xíng)业(yè)景气度改善幅(fú)度最弱，由于(yú)行业库存水平偏高，多数行业仍(réng)然(rán)受(shòu)到价格(gé)下跌(diē)的(de)困扰，表现为“量升价跌(diē)”。从(cóng)“量(liàng)”维度看，有色金属>；；；黑色金属(shǔ)、非金(jīn)属矿物>；；；石油石化行(xíng)业。

　　消费回暖(nuǎn)和(hé)产业升级或是(shì)推动下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济复(fù)苏主要受益于疫后复苏红利(lì)驱动。需(xū)求方面，出行类消费快速复苏，前期积(jī)压的购房、服务消费需求(qiú)得以释放；供(gōng)给方面，国(guó)内复工复产(chǎn)加快推进，生产端快速恢复，是推(tuī)动年初出(chū)口数据好转的重要原因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏(sū)节奏有所(suǒ)放缓，指(zhǐ)向疫后复(fù)苏红利驱(qū)动边际转弱，随着未来海外总(zǒng)需求回落的预期逐步兑现，后续驱动国内(nèi)经济增长的线索，大概率(lǜ)来(lái)自于消费回(huí)暖和产业升级两条主线。

　　一是，一季度(dù)居民收入(rù)向上修复，消费(fèi)倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间水(shuǐ)平，同时(shí)信贷(dài)数据指向居民(mín)“去杠杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性(xìng)进(jìn)一步增(zēng)强。预(yù)计交通、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服(fú)务(wù)消(xiāo)费有望持续修(xiū)复，家电、家具、纺服(fú)等与出(chū)行及(jí)地产后周期相关的可(kě)选(xuǎn)消费也有望进一步回暖。

　　二是(shì)，产业升级(jí)路径驱(qū)动(dòng)下(xià)，汽车和“新三样”产(chǎn)品出口优势(shì)增强，有望维持出口韧性；随着下(xià)游消费稳步修复、二季度(dù)PPI同比(bǐ)触底(dǐ)回升，制造业(yè)企业(yè)盈(yíng)利有望向上修复(fù)，企业将(jiāng)从主动去库(kù)逐步转(zhuǎn)向被动(dòng)去库、主动(dòng)补库，设(shè)备投(tóu)资需求有望改善，推动中游装(zhuāng)备制造景气(qì)度维持高位。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内经济恢复力度不及预期；海(hǎi)外需求(qiú)超预期回落。

　　一、节后(hòu)消(xiāo)费降温，带动CPI涨幅明显回落(luò)

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后经济复苏有哪些结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制(zhì)造业、服务业(yè)是驱动一季度经(jīng)济复苏(sū)的(de)主因

　　一季度(dù)我国(guó)GDP总(zǒng)量(liàng)实现超预期增(zēng)长，指向疫后复苏背景下，国内经(jīng)济企稳回(huí)升。但不同于(yú)海外国家疫后(hòu)复(fù)苏(sū)的(de)规(guī)律，本轮国内疫后(hòu)复(fù)苏发生在外需回落、国内经济转向高质量(liàng)发展、居民前期“去杠杆”的过(guò)程(chéng)中，因此驱动疫后经济复苏的(de)力量并不均衡，行业分化(huà)特征明(míng)显(xiǎn)。因此，我(wǒ)们重点从行业层面，观测当前各行业景气度(dù)水平。

　　从(cóng)GDP不变价(jià)观测各行业(yè)表(biǎo)现来看，今(jīn)年一(yī)季(jì)度制(zhì)造业、交通运输(shū)业、房地产业(yè)景气度(dù)明显(xiǎn)提升，而建筑业景(jǐng)气度回(huí)落，与(yǔ)年(nián)初出口数据好转、服务消费快速恢复、房地(dì)产销(xiāo)售回暖(nuǎn)而投资疲弱的情(qíng)况相一致。

　　我们以(yǐ)2019年为基期(qī)计(jì)算各年份的复(fù)合增速，观察各行业增加值变化。

　　今年一(yī)季(jì)度第一产业增(zēng)加值增速为3.6％，低于去(qù)年四季度的4.9％，但(dàn)仍高于(yú)2019年、2020年全年增速，与近(jìn)年来加快(kuài)建设农业(yè)强国(guó)，推进农业(yè)农村现(xiàn)代化的目(mù)标有关。

　　今年一季度(dù)第(dì)二产业(yè)增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速升至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制造业迎来(lái)较快复苏，增加值(zhí)增速提升至5.9％，高于去年四季(jì)度的4.7％，但低于2021年全年(nián)增速，与去(qù)年下(xià)半年之后外需转弱(ruò)、居(jū)民商品消费恢复偏慢有关。而(ér)建筑业景(jǐng)气度明显回(huí)落，增加值增速(sù)回(huí)落(luò)至1.9％，低于去年四季度的3.1％，主要(yào)受(shòu)房地(dì)产新开工拖累。

　　今(jīn)年一季度(dù)第三(sān)产业(yè)增加值增速小幅升(shēng)至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但(dàn)相较疫情前(qián)仍存在产出缺口(kǒu)。其中(zhōng)，受益于居(jū)民出行活动恢复，交通(tōng)运(yùn)输、仓储和邮政业增加(jiā)值增速明显(xiǎn)提升，自去年四(sì)季度的3.4％升至5.9％，但低于(yú)2019年、2021年全年增速(sù)；住宿和餐饮业增加值增速小幅回升，尽管高于(yú)疫情三年来的平均增速，但绝对水平不及2019年，指向供给(gěi)水平恢(huī)复较慢。而(ér)受(shòu)益(yì)于新房和二手(shǒu)房销售回暖，今年一(yī)季(jì)度房地产(chǎn)业增加值增速回(huí)正至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业领域复苏分化，中下游改善幅(fú)度好于上游(yóu)

　　对于行业景气度(dù)的观测(cè)，我(wǒ)们采用量（各行(xíng)业工业(yè)增加值增(zēng)速）与价格（各行(xíng)业工业品(pǐn)价格增速）分(fēn)别作(zuò)为供(gōng)需的(de)衡量指标(biāo)。主要选取28个主要行业自2019年以来(lái)的(de)月度(dù)数据(jù)，首先将各行业增加值增(zēng)速调整为以2019年(nián)为基期(qī)的复合增速，其次计算2019年-2023年(nián)3月，每月(yuè)的增加值增(zēng)速和PPI增速(sù)的分(fēn)位数(shù)水平，通过(guò)对(duì)比(bǐ)2022年12月(yuè)和2023年3月的(de)分位数水平，捕(bǔ)捉其边(biān)际变化。

　　今年3月(yuè)，制造业各行业景气度(dù)出现普遍回(huí)暖，多数(shù)从(cóng)去年(nián)12月的“量价齐跌”转入“量升价(jià)跌”，指向经济复(fù)苏(sū)初期(qī)，供给端修(xiū)复(fù)好于(yú)需求端，行业整体去库进程尚未结束。从行业景气度(dù)边(biān)际改善情(qíng)况来看，下(xià)游消(xiāo)费制(zhì)造>；；；中游(yóu)装(zhuāng)备制造>；；；上游原材料加工，煤炭行业景气(qì)度呈现高位放缓(huǎn)情况。

　　下游消费制造行业中，与出行、地产后周(zhōu)期相(xiāng)关(guān)的行业景气(qì)度最高(gāo)，部(bù)分行业(yè)步(bù)入“量价齐(qí)升(shēng)”阶(jiē)段。今(jīn)年3月，与居民外出(chū)消费(fèi)相关的，酒饮(yǐn)料(liào)茶、纺织服装、文(wén)教娱(yú)乐的量价分位数水平均处在高景气(qì)度区间，烟草(cǎo)、家具制造行业也呈(chéng)现(xiàn)“量价齐(qí)升”的特征；食品(pǐn)制造景气(qì)度有所回落(luò)，农(nóng)副加工行业表现为“量价(jià)齐(qí)跌(diē)”，食品制造行业表现为“量(liàng)升价跌”，二者价格下跌(diē)主要与(yǔ)高(gāo)库存水(shuǐ)平有(yǒu)关(guān)，今年2月(yuè)，库存同比均处(chù)在2016年以(yǐ)来(lái)90％以上分位数水平；而随着防疫需求(qiú)的降温，医药制(zhì)造业景气度有(yǒu)所回落，表现为“量跌价平”。

　　中游装备(bèi)制造业行业景(jǐng)气度居中，均表现为“量升价跌”。一方(fāng)面与原(yuán)材料成(chéng)本下(xià)跌(diē)有(yǒu)关，另一(yī)方面(miàn)，也与年初外需表(biǎo)现好于内需，部分行业仍在(zài)去库(kù)进程有关。其中，电(diàn)气机械、专用设备、运输(shū)设备工(gōng)业(yè)增加(jiā)值增速改善幅度(dù)最大，受益于国内产(chǎn)业(yè)升级、出口(kǒu)优势带(dài)来的韧性(xìng)驱动；其次是汽车制(zhì)造(zào)、金属制品，改善幅(fú)度最弱的(de)是(shì)通用(yòng)设备、电(diàn)子设备(bèi)，与房地(dì)产新开(kāi)工强(qiáng)度较弱、消(xiāo)费电子行业周(zhōu)期性走弱有(yǒu)关(guān)。

　　上游(yóu)原材料加工(gōng)行业景(jǐng)气(qì)度改善幅(fú)度(dù)偏(piān)弱(ruò)，由于行业库存水平偏高，多(duō)数(shù)行业仍受制于(yú)价格下跌的(de)困扰，表现(xiàn)为“量(liàng)升价跌”。其(qí)中，有色(sè)金属行业生产(chǎn)端(duān)改善幅(fú)度最(zuì)大(dà)，3月增(zēng)加值(zhí)增(zēng)速位于2019年以(yǐ)来70％分位数水平(píng)，但受全球大宗商(shāng)品下(xià)行周期影响，价格依(yī)旧(jiù)承压；随(suí)着年初建(jiàn)筑业施工(gōng)回暖，相关的黑色(sè)金属、非金(jīn)属制品景气度(dù)提升，但由于库存水平偏(piān)高，价格仍(réng)处(chù)在下跌区间，拖累整(zhěng)体盈利水平；石化链条行业生产(chǎn)水平(píng)普遍回暖，但(dàn)分位(wèi)数水平仍(réng)处在50％以下(xià)的景气度偏(piān)低区间(jiān)，今年由(yóu)于(yú)能源危机缓解，产品价格相(xiāng)较去年同期也出现普(pǔ)遍(biàn)下(xià)跌。

　　煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)景气(qì)度仍处(chù)在高位，但(dàn)出现(xiàn)边际放缓，生产及(jí)价格水平(píng)同(tóng)步回落(luò)。这与去年以来行业产能持续扩张有(yǒu)关，今年(nián)2月，煤炭(tàn)开采产(chǎn)成品(pǐn)库存(cún)同比处(chù)在(zài)2016年以来94％分(fēn)位数水平(píng)。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推动下(xià)一阶段(duàn)经济复苏(sū)的主线

　　一季度(dù)，国内经济复(fù)苏主要受益于疫(yì)后复苏红利。一方面，消费场景恢复后，出(chū)行类(lèi)消费快速复苏，前期积(jī)压的购(gòu)房、服(fú)务(wù)性需(xū)求得以释(shì)放；另一方面(miàn)，国(guó)内复工复产(chǎn)加快(kuài)推进，保证供给端的快速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入(rù)3月(yuè)，经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)有所放缓(huǎn)，指向疫后红利释(shì)放效果(guǒ)转弱，随(suí)着未(wèi)来(lái)海外总需求回落的预期逐步兑(duì)现，后续驱动(dòng)国内(nèi)经济增长的(de)线索，大概率(lǜ)来自于消费回暖和(hé)产业升(shēng)级两条主(zhǔ)线。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民收入提升和消费(fèi)意愿(yuàn)改善，未(wèi)来(lái)消费回暖(nuǎn)的确(què)定(dìng)性进一步增强，交通、住(zhù)宿、餐(cān)饮、娱(yú)乐等服务消费，以(yǐ)及家电、家具(jù)、纺服等可选消费(fèi)景(jǐng)气度(dù)均有望提升。

　　从一季(jì)度居民收入和消费数(shù)据看，居民(mín)收入增速提升，消费(fèi)倾向开始回升，已(yǐ)经(jīng)高(gāo)于2020-2022年(nián)，但尚未(wèi)修复至(zhì)疫情前(qián)水平(píng)。以2019年为基期的复(fù)合增速看，今年(nián)一(yī)季(jì)度，全国(guó)居民人均(jūn)可支配收(shōu)入(rù)增(zēng)速提(tí)升至6.4％，高于去年四季度的(de)5.6％，居民人均(jūn)消费支(zhī)出增速提升至5.0％，高于(yú)去年(nián)四季度的3.0％。一季(jì)度居民平均(jūn)消费倾向为62.0％，已(yǐ)经高于2020-2022年同(tóng)期均(jūn)值60.9％，但(dàn)距离(lí)2019年同期的65.2％仍有(yǒu)一定(dìng)差距。未来(lái)随着服务业恢复持续向好，有望带动相(xiāng)关就业(yè)岗位(wèi)加快恢(huī)复，进一步(bù)提振居民消费意愿。

　　从居民存贷(dài)款数据看(kàn)，居(jū)民储蓄意愿(yuàn)有所减弱，消(xiāo)费和投资信(xìn)心正在筑底。今年(nián)以来，居(jū)民储蓄意愿有所减弱(ruò)，“去(qù)杠(gāng)杆(gān)”势(shì)头缓和。从存(cún)款数据看，3月居民新增存款同比增量降至2051亿(yì)元(yuán)，低于(yú)1-2月9375亿元的同(tóng)比增量均值，也低于2022年6617亿(yì)元的(de)月(yuè)均同比增量(liàng)。从(cóng)贷款(kuǎn)数据看，3月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比多增4859亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增2246亿元(yuán)，中长期信贷同比多(duō)增2613亿元。居民(mín)部门新增净融资(zī)连(lián)续2个(gè)月维持同(tóng)比扩张，指(zhǐ)向居(jū)民预期可能正在筑底，“去杠杆(gān)”势头开始放缓。今年第一季度(dù)城镇储(chǔ)户(hù)问卷(juǎn)调查结果显示，倾向(xiàng)于(yú)“更(gèng)多储蓄”瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思的居民占(zhàn)58.0％，比上季度减少3.8个百分(fēn)点；倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民分别(bié)占23.2％和18.8％，均分别(bié)高于上(shàng)季(jì)度的(de)22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿降低、消费和(hé)投资意(yì)愿(yuàn)提升。

　　二是，产业升级路径驱动(dòng)下，汽车和“新(xīn)三样”产品(pǐn)出(chū)口优势(shì)增强，以及相关行业设备投资(zī)更(gèng)新(xīn)，有望推动中游装备制造景(jǐng)气度(dù)维持高(gāo)位。

　　一方面(miàn)，今年(nián)一(yī)季度国内出口数(shù)据回暖，除与欧美(měi)供需缺(quē)口短期走阔、国内复工复(fù)产加快推进外，也(yě)受益于(yú)RCEP政策红利持(chí)续释放，以及汽车和“新三样”产品出口优势增(zēng)强(qiáng)。今年在海外总(zǒng)需求回落背景(jǐng)下，我国(guó)与(yǔ)RCEP国(guó)家贸易(yì)往来加强、以(yǐ)及(jí)新能源产品优势强化(huà)，有望维(wéi)持装备制造(zào)领域出(chū)口韧性。

　　另(lìng)一(yī)方面，企业盈利下滑和库存高位，对制造业投资扩产造成一定压力。但随(suí)着下(xià)游消费稳步修复、二季(jì)度PPI同比(bǐ)触底回(huí)升，制造(zào)业企业盈(yíng)利有望向上修复(fù)。目前看(kàn)，电气机械等装备(bèi)制(zhì)造业去(qù)库进(jìn)程已(yǐ)进入下半场，今年(nián)1-2月专用设备、通用设(shè)备产成品库存增速呈现触底反弹。随(suí)着需求回暖、盈利修复，企业将(jiāng)从主动(dòng)去库逐(zhú)步转向被动去库、主(zhǔ)动补库，设(shè)备投资需求将随(suí)之(zhī)提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动性数据：各国(guó)国(guó)债(zhài)收益(yì)率多数上(shàng)行

　　美国10年(nián)期国(guó)债收益率上行(xíng)。本周(zhōu)（截(jié)至(zhì)4月21日）美(měi)国10年期国债收益率3.57％，较(jiào)上周末上行5BP，其中通胀预(yù)期(qī)较上周下(xià)行2BP，实际收(shōu)益率1.29％，较(jiào)上周末上升7BP。法国10年期国债收(shōu)益率较(jiào)上周末上行(xíng)5BP至2.99％，德国10年期(qī)国(guó)债收(shōu)益(yì)率较上周(zhōu)末(mò)上行(xíng)7BP至2.44％，日(rì)本10年期国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)较上周末(mò)上行2BP至0.48％（截(jié)至4月20日(rì)），英国10年期国债(zhài)收益率(lǜ)较上周(zhōu)末上行20BP 至(zhì)3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)利(lì)差收窄(zhǎi)。本周美国(guó)10年期和2年期国债期限利差为-0.60％，较(jiào)上周下(xià)行4BP。美(měi)国AAA级(jí)企业期权调(diào)整利差较上周末持平为0.55％，美国(guó)高收(shōu)益债(zhài)期权调(diào)整利差较上周(zhōu)末上行11BP至4.54％（截至(zhì)4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨跌(diē)分化，大宗商品价格普跌

　　全球股(gǔ)市涨跌分化。本(běn)周（4月17日至4月21日），欧洲股市(shì)普涨(zhǎng)，法国(guó)CAC40、英国富时100、德国(guó)DAX分别上涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道(dào)琼斯工业(yè)指数、纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市(shì)分化，俄罗斯RTS、新(xīn)西(xī)兰标普50、日(rì)经225分(fēn)别上涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩(hán)国(guó)综(zōng)合(hé)指数、上证指(zhǐ)数、恒(héng)生指数分别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦(mài)、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌(xīn)、DCE焦煤(méi)、ICE布(bù)油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽(qì)油(yóu)分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察(chá)：美欧加息(xī)步伐或(huò)将继续

　　4月19日，美联储褐皮书(shū)公布，显示(shì)近几周美国经济增(zēng)长陷入停滞，通胀和(hé)招聘(pìn)活动放缓，信贷渠道变窄。褐(hè)皮书称，最近几周美国总体经济活动几乎没有(yǒu)变化，几个辖区指出在不(bù)确定性(xìng)增加和对流动性的担忧加剧之际，银行(xíng)收紧了贷款标准(zhǔn)。近期美(měi)国(guó)总体物价水平温和上升，但(dàn)价格上涨(zhǎng)速度(dù)或有(yǒu)所(suǒ)放缓。

　　美联储官员表示为应对高(gāo)通胀(zhàng)，加息步(bù)伐或将继续。4月(yuè)21日(rì)，美(měi)联储(chǔ)哈克称，需要(yào)进一步收(shōu)紧(jǐn)政策来(lái)应对高通胀，加息结束后美联储将需要在一段时间内维持利率稳定(dìng)。同日美(měi)联储梅(méi)斯特表示，预(yù)计(jì)今年(nián)货(huò)币政策将需要进(jìn)一步进入限制性(xìng)区(qū)域，终端利率或将高于5％，具(jù)体取决(jué)于(yú)经济(jì)和金融形势的(de)发展。

　　欧洲央行货币政策会(huì)议纪(jì)要公布，绝大多数(shù)委员同意将利率上(shàng)调50个(gè)基点。4月20日公布(bù)的欧洲央行会议纪要显示，货币政策在(zài)降低通胀方面仍有一段路要走，一些委员认(rèn)为整体而言通(tōng)胀风险倾向于上行。金(jīn)融(róng)市场紧张局势被视(shì)为经济和(hé)通胀(zhàng)前景重大(dà)不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的来源。然而除(chú)非形势显著恶化，否(fǒu)则金融市场的紧张局势不(bù)太可能(néng)从根本上改变欧洲央(yāng)行(xíng)管理委员会对通胀(zhàng)前(qián)景的评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法案(àn)”落地(dì)；美财长(zhǎng)耶伦强(qiáng)调美(měi)国“国(guó)家(jiā)安全”

　　4月18日(rì)，欧(ōu)洲理事会和欧洲议(yì)会(huì)通过了一项(xiàng)临时政治协议(yì)，就涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终(zhōng)版本达成一致。法案目标是到(dào)2030年，欧盟拟(nǐ)动用430亿(yì)欧元资金(jīn)提振半导体行业，以将欧盟占全球半导体(tǐ)制造市场的份(fèn)额从10％提升至至少20％；大(dà)幅提升芯片制(zhì)造(zào)工艺，建立欧盟(méng)的半导体(tǐ)供应链，并与(yǔ)美国和亚洲同行(xíng)竞争。

　　4月20日，美国众议(yì)院议长(zhǎng)麦卡锡(xī)表示，正在推(tuī)出一(yī)份(fèn)债务上限相关立(lì)法措施。白宫(gōng)需要开始就债务上限进(jìn)行谈判；众(zhòng)议院共和党(dǎng)希(xī)望提高债务上(shàng)限并削减支出；正在推出一份(fèn)债(zhài)务上限相(xiāng)关立法措施；债务法案将设法收回未使用的(de)防疫资金用于日常(cháng)开支；法案将减少对国税局的拨款，并结束(shù)绿(lǜ)色产业补贴措施(shī)。

　　4月20日，美国财政部长(zhǎng)耶伦就中美(měi)关系发表讲话，表明美国无(wú)意与中国(guó)脱钩(gōu)，但(dàn)未(wèi)来仍将(jiāng)强调“国家安全”。耶伦(lún)宣(xuān)称，任何(hé)与中国脱(tuō)钩(gōu)的(de)努(nǔ)力都将(jiāng)是“灾难性的(de)”，美国寻求(qiú)与中国(guó)建立“建设性(xìng)和(hé)公平的(de)经济关(guān)系(xì)”。但“当美国利益(yì)受到威胁时”，美国将坚定地(dì)捍卫国家安全，即使以(yǐ)牺牲中美(měi)关(guān)系(xì)为代价。在(zài)国(guó)际关系中，耶伦表示(shì)美中两国有必要(yào)“坦诚讨论棘手(shǒu)问题”，比(bǐ)如帮助面(miàn)临债务问(wèn)题的新兴市(shì)场和发展中国(guó)家等。

　　三(sān)、国(guó)内观察

　　3.1上游：原油、铜(tóng)价环比上(shàng)涨

　　原油价(jià)格环比上涨，环(huán)比由(yóu)负转正。2023年4月(yuè)以来，WTI原油价格环比上涨10.06％，环比由(yóu)负转(zhuǎn)正，由上月(yuè)的-4.54％转(zhuǎn)正为(wèi)本月的(de)10.06％，最(zuì)新月度均(jūn)价为80.75美元/桶(tǒng)。布伦特原油价格(gé)环比(bǐ)上涨7.14％，环比(bǐ)由负转正，由上月的-5.18％转(zhuǎn)正为本月(yuè)的7.14％，最新月度(dù)均价(jià)为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比上涨，铜(tóng)、铝库存同比下降。2023年4月以(yǐ)来，铜(tóng)价(jià)环比上涨(zhǎng)0.86％，环比由(yóu)负转正(zhèng)，由上月的-1.33％转正为本月的0.86％，库存同比(bǐ)下降51.71％，降幅相对上月扩(kuò)大44.13个百分点。铝(lǚ)价环比上涨2.25％，环比(bǐ)由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，由上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同比下降10.57％，降幅缩窄15.36个百(bǎi)分点。

　　3.2中游：水泥价格指(zhǐ)数(shù)环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降

　　水泥价格指数环比上升。4月(yuè)以来，全(quán)国水泥价(jià)格指数环比(bǐ)上(shàng)涨2.27％，增幅缩(suō)小(xiǎo)0.92个百分点。华(huá)北(běi)、东北、华东、中南、西(xī)北以(yǐ)及西(xī)南各区价(jià)格指数环比分(fēn)别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及(jí)3.80％。

　　螺纹(wén)钢价格(gé)环比下跌，库存同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)，钢坯(pī)库存(cún)同比(bǐ)上涨。2023年4月以来(lái)，螺纹钢价格环比由正转负(fù)，环比由上月的0.96％转(zhuǎn)负为(wèi)-4.55％。螺(luó)纹钢库(kù)存(cún)同(tóng)比下降15.42％，跌幅(fú)相对(duì)上月缩窄3.26个百分点。钢坯库存同比上涨64.88％，增(zēng)幅缩小(xiǎo)157.85个百(bǎi)分点。

　　3.3下游：商(shāng)品房成交面积增幅(fú)缩窄，猪价(jià)菜(cài)价下跌，水果价格上涨

　　商品(pǐn)房成交面积增幅缩窄。2023年(nián)4月以(yǐ)来，商品(pǐn)房成交面(miàn)积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点。其(qí)中，一线、二线、三(sān)线城市商品房成(chéng)交(jiāo)面积同比分别(bié)为：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同(tóng)比变动(dòng)幅度分(fēn)别为(wèi)36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成交面积(jī)跌幅收窄。2023年4月以(yǐ)来，百城土地供应面积同比增速为5.80％，上月为-12.02％；土(tǔ)地成交面积同比(bǐ)增速为(wèi)-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢价(jià)率为5.50％，较上月上涨(zhǎng)1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜(cài)价格下跌，水(shuǐ)果价(jià)格上涨(zhǎng)。2023年4月(yuè)以来，猪肉价格环比下跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌幅相(xiāng)对上月扩大2.6个百分点。蔬菜(cài)价格环比(bǐ)下跌8.22％至4.89元(yuán)/公斤(jīn)，跌幅缩窄(zhǎi)0.55个百分点(diǎn)。水果价格环(huán)比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点(diǎn)。

　　乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)销(xiāo)量增幅扩大。4月以来，乘用(yòng)车(chē)日均零售销(xiāo)量同比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同比增加(jiā)15.64％，增幅扩大8.26个百分点(diǎn)。

　　3.4流动性：货币(bì)市场利率趋(qū)势(shì)分化，国债利率普遍下行

　　货币(bì)市场利率趋势分(fēn)化，国债利率普(pǔ)遍下行。2023年(nián)4月以来，R001较上月末下行36bp至2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较(jiào)上月末(mò)上行46bp至2.27％；DR007较上(shàng)月末下(xià)行12bp至2.27％。一(yī)年(nián)期国债利率较上月(yuè)末(mò)下行8bp至2.19％。十年期国债(zhài)利率较上(shàng)月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业(yè)债利率(lǜ)较上月末下行(xíng)3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率较上月末(mò)下行5bp至3.34％。

　　3.5国内(nèi)政策：发(fā)改委强调提振消(xiāo)费持续回升的动力；国(guó)资(zī)委强调着力发展(zhǎn)战略性(xìng)新兴产业

　　4月(yuè)19日，国家(jiā)发(fā)展改(gǎi)革委(wěi)举行4月份(fèn)新闻发布会，强调要提振消费持续回升的动力。接下(xià)来将(jiāng)重点做好(hǎo)四方面工作(zuò)：一是，研(yán)究起草关于恢(huī)复(fù)和扩大消费的政策文件(jiàn)，围绕大宗(zōng)消费、服务消费、农村消费等重点(diǎn)领域；二是，下大力(lì)气稳定汽车(chē)消费，大力(lì)推(tuī)动新能源汽车(chē)下(xià)乡；三是，会同有关方面优化就业、收入分配和消费(fèi)全(quán)链条良(liáng)性循环促进机(jī)制；四是，研究制定关于营(yíng)造放心消费环境的政策文件。

　　4月19日，国资(zī)委党委召开扩大会议(yì)，强调推(tuī)动国资(zī)央(yāng)企着力发展实体(tǐ)经济特别是战(zhàn)略性新兴产业(yè)。会(huì)议认(rèn)为，要更好(hǎo)推(tuī)动国资(zī)央企在(zài)中国(guó)式现代化新征(zhēng)程中(zhōng)走在前列，着力(lì)提升科技(jì)自(zì)立(lì)自强水平，提升自主(zhǔ)创新能力；着力发(fā)展实体经济特(tè)别是战略性新兴(xīng)产业(yè)，加快推进(jìn)现(xiàn)代化产业体系建设；抓(zhuā)好新一轮国企改(gǎi)革深化提升(shēng)行动组织实(shí)施，高水平参与共建“一带一路”。

　　4月(yuè)20日，工信部举(jǔ)办发(fā)布会介绍一(yī)季度(dù)工业和信息化发展状况(kuàng)，表示下一步将制定实施重点行业稳增长的工作方(fāng)案(àn)。一(yī)是(shì)营(yíng)造良好产业发展环境(jìng)，落实落细稳增长政策举(jǔ)措(cuò)，抓(zhuā)实抓(zhuā)细部省协作、部门协同；二是推动出口保稳提质，加大对制造业(yè)外贸企业的支(zhī)持力度，配合有关(guān)部门落实好稳外贸政(zhèng)策举措(cuò)；三是促进内(nèi)需加快恢复，以(yǐ)高(gāo)质(zhì)量供给促进消费(fèi)；四是持续(xù)增强发(fā)展动能，加快战略(lüè)性新兴产(chǎn)业的创(chuàng)新发(fā)展。

　　四、财(cái)经日历(lì)

　　五、风险提(tí)示

　　国内经济恢(huī)复(fù)力度不及预期；海外需求超预期回(huí)落。

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