文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(y夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022ì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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