核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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