《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不(b元电荷e等于多少？ù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发元电荷e等于多少？展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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