核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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