来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截(压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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