“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(ji左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全ào)好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡(s左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全huì)眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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