文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上(s日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗hàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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