来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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