王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，202妥否的意思是什么，妥否的用法3年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季妥否的意思是什么，妥否的用法度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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