文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(m中国为什么叫兔子国én)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(中国为什么叫兔子国jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　中国为什么叫兔子国"2023年谁来(lái)加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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