王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐn情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说g)响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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