王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入(广西属于南方还是北方rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人广西属于南方还是北方。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xín广西属于南方还是北方g)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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