文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(l开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场iú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算(suà开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场n)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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