文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：谢霆锋资产有百亿吗

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(ch谢霆锋资产有百亿吗ǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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