文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。预期收益率计算公式 预期收益率是什么g>三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。预期收益率计算公式 预期收益率是什么trong>最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。