分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗)续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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