《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外<junk food 可数吗，junk food是单数还是复数/strong>需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gàijunk food 可数吗，junk food是单数还是复数)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)junk food 可数吗，junk food是单数还是复数富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。