核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(t除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗óu)放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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