《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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