主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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