“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的)国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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