分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行(xíng黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅)及(jí)失业(yè)压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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