核心结论：①2妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西2/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěn妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西g)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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