摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(r母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸óng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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