摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duà三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式n)低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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