王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(nén低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的g)：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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