来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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