摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(z一个立一个羽念什么字hài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)一个立一个羽念什么字可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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