文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(có一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么ng)质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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