文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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