文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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