文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩(生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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