文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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