《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有p>

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(d印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有e)上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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