分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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