《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗ong>均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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