《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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