分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增香港区号是多少加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(qu香港区号是多少án)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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