核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并(cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式 #ff0000; line-height: 24px;'>cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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